原文标题：《「不生产，只屯币」：MSTR 最新财报发布，揭秘 MicroStrategy 的资本增厚与高溢价估值模型》

原文作者：Alvis，MarsBit

历史上，每当一个传统行业走向巅峰时，往往会出现一些极具突破性的公司，它们在市场的夹缝中找到独特的「生产方式」，依靠独到的策略吸引资本。这些公司很少「生产」实际的东西，却将资源集中到一种核心资产上——像过去的壳牌石油公司通过石油储备维持估值、金矿公司依靠黄金开采和储备主导价格。而今天凌晨，MicroStrategy 的财报发布，让人再次看到这样一家公司：它不以「生产」著称，却凭借对比特币的巨额投资，打破了传统估值规则，并成了全球最大、最独特的比特币持有者之一。

MicroStrategy 当前持有 8.36 亿美元的现金，为未来进一步购买比特币提供了稳定的资金支持。公司还发布了分阶段的融资目标： 2025 年计划融资 100 亿美元， 2026 年为 140 亿美元， 2027 年为 180 亿美元，总计 420 亿美元。CEO Michael Saylor 的这一计划旨在通过分步增持比特币强化公司的核心资产储备，这无疑被市场视为利好，而非负面消息。

作为核心资产，比特币相比现货 ETF 赋予 MicroStrategy 更高的资本运作灵活性。公司将其比特币储备运营比作石油公司的石油储备。就像石油公司处理未提炼与已提炼产品（如汽油、柴油、航空燃油）一样，MicroStrategy 也将比特币储备视作一种资本保值工具，通过这一核心资产，公司得以提升生产力并实施创新的金融策略。

与比特币现货 ETF 相比，MicroStrategy 的独特之处在于其融资方式。ETF 投资者需主动购买 ETF 份额，而 MicroStrategy 则是通过股权、无抵押或有抵押债务、可转换债券及结构化票据等多种渠道来融资，从而用于直接增持比特币。这一「卖股融资」模式使公司可以主动筹集资金来实现对比特币的长期战略持有。

溢价率和增厚效果的简化分析

假设比特币价格为 72, 000 美元，MicroStrategy 持有 252, 220 枚 BTC，总持仓价值约为 181.6 亿美元。在当前公司市值为 480 亿美元的情况下，MicroStrategy 的市值是比特币持仓总价值的 2.64 倍，换算得出当前溢价率为 164% 。

假设公司目前的总股本为 10, 000 股，每股对应的 BTC 持仓量约为 25.22 枚。

如果 MicroStrategy 计划通过增发融资 100 亿美元，那么增发后的总股本将变为 12, 083 股（计算方法：用融资金额 100 亿美元除以当前市值 480 亿美元，结果为 0.2083 倍，即股本将增发 20.83% ，总股本变为 10, 000 股乘以 1.2083 ，约等于 12, 083 股）。在这种情况下，公司可以用 100 亿美元以 72, 000 美元的价格购入大约 138, 889 枚比特币，将比特币总持仓提升至 391, 109 枚。这样，每股 BTC 持仓量也随之增厚至 32.37 枚（用 391, 109 枚比特币除以 12, 083 股），增厚幅度达到约 28% 。

同理，若按照计划融资 420 亿美元

进一步假设 MicroStrategy 增发 87.5% 的股本，即通过增发 8, 750 股来融资 420 亿美元，那么增发后的总股本会增加到 18, 750 股（计算方法：将 10, 000 股乘以 1.875 倍）。若以 72, 000 美元的价格购入比特币，公司可以增购约 583, 333 枚 BTC，使得总持仓达到 835, 553 枚比特币。此时每股 BTC 持仓量将增厚至 44.23 枚（即 835, 553 枚比特币除以 18, 750 股），相较之前的 25.22 枚，增加了约 75% 。

若该增厚效应在三年内实现，那么每年平均增厚为 25% 。

当然，在最终再投资时，比特币价格会有所变动，可能更高或更低，但这不会改变增厚结论。在 MicroStrategy 极高溢价率（当前约 180% -200% 波动）情况下，公司应尽可能利用溢价率最大化融资。因此，CEO Michael Saylor 的 420 亿美元融资计划虽然在最初引起市场恐慌，但很快市场情绪恢复，表明公司对当前模式的清晰认知，这是一个理性的决定，最大限度地增厚了股东权益。